經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 當下，中國經濟正面臨一系列新的挑戰，房地產泡沫瓦解之后所引起的調整會持續多久，需要如何應對，又該怎樣平衡好維持經濟增長與化解風險的關系？

8月16日，帶著這樣的問題，經濟觀察報專訪了上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧。他認為，這次中國房地產市場的持續調整的確不同于以往，預測至少還需要3到5年。這次調整背后不僅僅是市場周期的變化，更是人口結構老齡化、城鎮化進程放緩以及經濟轉型的共同作用。

朱寧因《剛性泡沫》一書被譽為“泡沫先生”。他在《剛性泡沫》中警告：中國房地產市場的泡沫正在被逐步瓦解，而這次泡沫的破裂可能帶來的連鎖效應，遠比我們想象的要復雜和深遠。因為中國經濟正在經歷一場前所未有的深刻轉型。在這次轉型中，經濟結構的調整、人口結構的變化以及市場信心的重建，將共同塑造一個充滿挑戰與機遇的未來。

而在新版《剛性泡沫》書中，朱寧指出，在這一轉型升級的關鍵時期，中國經濟增長的可持續性可能比增長速度更加重要。在經濟發展過程中，如何協調改革與發展、國內與國際、資本與勞動力，以及資產泡沫與債務壓力之間的關系，都是后疫情時代中國經濟增長面臨的關鍵問題。

問及他緣何有先見之明，師從諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒教授的朱寧卻稱，可能會繼續關注中國經濟中的風險管理，并希望通過研究和書籍幫助政策制定者更好地應對這些挑戰。

羅伯特·席勒在2024年新版《剛性泡沫》推薦序中說，書中記述了中國經濟的真實情況，考慮了所有容易為大眾所忽視的現實，尤其是它清晰地闡述了經濟中的錯誤承諾和錯誤評估，以及這些錯誤導致的長期后果。

他認為，該書與其創作的《釣愚：操縱與欺騙的經濟學》類似，也均招致爭議。只不過，二者的側重點和分析框架有所不同。朱寧的分析主要基于中國特有的經濟和金融結構，強調政府干預和隱性擔保在推動經濟增長的同時也積累了巨大的金融風險。席勒的分析則更多從行為經濟學的角度出發，探討了市場參與者如何被誘導作出非理性決策。

羅伯特·席勒曾指出，泡沫形成的關鍵在于價格上漲引發的投資者熱情；這種熱情反過來又推動了價格的進一步上漲，形成一個自我強化的循環。

然而，當這種泡沫不可避免地走向破裂時，其連鎖效應同樣會造成廣泛的影響：

市場信心的崩塌——泡沫的破裂首先導致市場信心的崩塌。投資者從過去的非理性樂觀突然轉向悲觀情緒，這種情緒蔓延至整個市場，導致資產價格進一步下跌。朱寧告訴經濟觀察報，當前中國房地產市場或正面臨類似的信任問題。隨著房價的回落，市場參與者開始質疑過去的投資決策，市場對未來的預期也變得更加保守和謹慎。

金融系統的壓力——隨著泡沫的破裂，金融系統承受的壓力也迅速增加。銀行和其他金融機構因不良貸款的增加而面臨較大的資產負債風險，包括金融市場的流動性可能也會漸趨緊張。這一連鎖反應在房地產市場較為明顯，因為房地產作為高杠桿的資產，一旦價格下跌，債務風險便會迅速擴大，導致金融機構和整個經濟體系的脆弱性增加。

實體經濟的拖累——泡沫破裂后，實體經濟也會受累。房地產市場的低迷直接影響到相關行業的就業和投資，消費需求也因此下降。朱寧強調，中國經濟正在經歷從依賴投資驅動轉向高質量增長的轉型期，房地產市場的調整使得這一轉型過程更加艱難且緩慢。企業或難免面臨資金鏈斷裂的風險，地方政府因土地財政收入的減少而較為被動，這些都對中國經濟的中長期發展構成挑戰。

社會心理的轉變——泡沫破裂不僅僅是經濟現象，它還會引發社會心理的轉變。朱寧在采訪中提到，年輕一代對房地產市場的態度已經發生了根本性變化。從過去的“買房必漲”到現在的“買房即虧”，這種觀念的轉變反映了整個社會對房地產市場的信心正在逐漸喪失。這種心理上的變化可能會進一步減少市場需求，延長市場的調整期。

對話朱寧，聽其預言，“剛性泡沫”去化之后，中國經濟未來的挑戰與機遇是什么？

（上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧，受訪者供圖）

一、泡沫瓦解的連鎖效應

經濟觀察報：你在《剛性泡沫》一書中提出了許多關于中國經濟增長和金融風險的深刻見解，并且不少提法得以應驗；如今，隨著中國經濟的發展和變化，我們很想了解，你對當前經濟形勢的看法，以及你對當年提出的觀點和建議的反思。

朱寧：其實自從《剛性泡沫》出版后，我在新版的序言中就提到，政府確實在下大功夫，逐漸退出隱性擔保機制。最明顯的例子就是2018年的資管新規，目標就是打破剛性兌付。這一政策確實引發了不少討論和爭論，有人認為這種做法會對經濟增長產生負面影響，但我認為，如果沒有這類政策，中國的債務水平可能會遠超現在，甚至達到無法承受的程度。

當然，正如我們看到的，目前中國經濟面臨著多重挑戰——經濟增長的放緩、市場信心的缺失以及房地產市場的調整，使得經濟面臨的壓力前所未有。這種情況下，政府的政策制定和執行變得更加復雜，如何在維持經濟增長的同時防范和化解風險，成為政策制定者的核心難題。

二、調整的時間與痛苦

經濟觀察報：“這次不同”常常是投資者對泡沫抱有幻想的最后一絲執念。然而，我們清楚地看到，當前中國房地產市場的調整不僅是一場泡沫的破裂，更是整個經濟結構的深刻轉型。隨著“被擔保的泡沫”逐漸瓦解，中國經濟將面臨一系列新的挑戰和機遇。那么，如何看這次房地產市場持續調整的時間與痛苦？

朱寧：預測這次房地產市場的調整至少還需要3到5年。借鑒其他國家的經驗，比如美國和日本，中國的調整期可能會介于美國調整期的七八年和日本長達20年的調整期之間。因此，3到5年的調整期是一個相對中性的估計。

這一過程將伴隨著市場信心的修復、金融體系的再平衡以及經濟結構的轉型。盡管這一調整期充滿痛苦，但它是中國經濟從高速增長向高質量發展轉型的必經之路。

與過去不同的是，這次調整背后不僅僅是市場周期的變化，更是人口結構老齡化、城鎮化進程放緩以及經濟轉型的共同作用。這種多重因素疊加，使得此次調整的復雜性和難度遠超以往，但這也為中國經濟的長期健康發展奠定了基礎。

三、變量因素與政策挑戰

經濟觀察報：在“這次不同”的調整過程中，有哪些重要變量因素？

朱寧：從經濟結構的深刻轉型來看，“這次不同”不僅僅是對房地產市場的調整，也是對中國整體經濟結構的一次深刻反思。過去幾十年，經濟的高速增長在很大程度上依賴于房地產和基礎設施投資。然而，隨著人口紅利的消失和全球經濟環境的變化，中國必須轉向以創新、消費和服務業為主導的高質量增長模式。盡管轉型充滿挑戰，但這是中國經濟走向成熟和可持續發展的必由之路。

人口結構的變化是“這次不同”的另一個重要因素。隨著中國社會逐漸進入老齡化階段，房地產市場的需求結構也在發生變化。這種人口結構的轉變將對未來經濟增長模式、社會保障體系和房地產市場產生深遠影響。這意味著，中國不僅需要在經濟政策上進行調整，還需要在社會政策上進行系統性的改革，以應對未來的挑戰。

此外，政策的靈活性與執行力也尤為重要。面對復雜的市場環境，政策制定者需要展現出高度的靈活性和執行力。經濟轉型和市場調整不能僅依賴于短期政策的刺激，而應關注長期的結構性改革和市場機制的完善。如何有效地執行這些政策，將決定中國經濟能否順利渡過這一調整期。正如歷史上的多次調整所顯示的那樣，政策執行力往往是決定經濟能否成功轉型的主要因素。

四、市場信心與政策的長期影響

經濟觀察報：房地產市場企穩和中國經濟復蘇的關鍵與抓手是什么？

朱寧：我覺得重建市場信心是中國房地產市場和經濟復蘇的關鍵。政策制定者需要通過透明、穩定的政策，重塑市場的信任，使得投資者和消費者能夠在更加理性的環境中做出決策。這不僅有助于穩定市場，也為中國經濟的長期發展奠定了堅實的基礎。

房地產市場的調整對經濟和金融系統的影響可能尚未完全釋放出來，這種影響可能是持續且長久的。特別是市場信心的缺失，這將對未來的市場需求產生深遠的負面影響。房地產市場的調整不僅是價格的回調，更是對整個市場信心的一次重大考驗。

五、“這次不同”與“歷史不會重復，但會押韻”

經濟觀察報：現在，隨著“剛性泡沫”的逐步瓦解，中國經濟正在經歷一場前所未有的深刻轉型……我們應該如何理解“這次不同”和“歷史不會重復，但會押韻”這兩句話呢？

朱寧：“這次不同”（This time it's different）和“歷史不會重復，但會押韻”（History doesn't repeat itself, but it rhymes）這兩句話在金融和歷史分析中常被引用，用來表達對市場行為和歷史事件的不同理解。它們看似矛盾，實則補充。表面上，“這次不同”表達了對當前情況獨特性的強調，而“歷史押韻”則強調了過去與現在的相似性。它們似乎相互矛盾，但實際上卻是對同一現象的兩種視角。

當人們說“這次不同”時，他們通常是在尋找理由說明當前的市場狀況或經濟形勢不會像以往那樣崩潰或走向危機。比如，在房地產市場的高峰期，投資者可能會認為房價只會繼續上漲，因為“這次”的宏觀經濟背景或市場環境與歷史不同。然而，正是這種錯誤的自信，往往會導致市場泡沫的形成和最終破裂。

這種心態反映了對歷史教訓的忽視。許多金融危機和市場崩盤的起因皆因市場參與者相信“這次不同”，從而采取過度樂觀或激進的投資策略。

“這次不同”是人們對當下的信念，往往忽視了歷史教訓；而“歷史押韻”則提醒我們不要完全忽視歷史的規律和模式。歷史中的規律和模式盡管不完全相同，但常常會以相似的方式再次出現。換言之，盡管每一次泡沫的形成和破裂都有其獨特的背景和觸發因素，但市場行為和心理模式在不同時代中依然展現出相似的韻律。

因此，在面對復雜的市場或歷史事件時，結合這兩種思維方式，可以幫助我們更加全面地理解當前的風險和機會。

六、年輕一代對房地產市場的態度轉變

經濟觀察報：你提及年輕一代對房地產的態度發生了變化，用這兩種思維方式去看——這種變化對市場具體有什么影響？

朱寧：確實，年輕人對房地產的態度與前幾代人有很大的不同。過去，大家認為房子是最好的投資，房價只會漲不會跌。但現在，許多年輕人認為房價只會跌不會漲，這種心態的轉變會影響未來的市場需求。信心的缺失導致了需求的疲軟，進一步加劇了市場的調整壓力。

比如，年輕人面臨的第一個新的現實是“保交付”問題，即購房者支付了首付款，但卻面臨開發商不能按時交付房屋的風險。這種情況在2021年后才開始出現，這在過去是難以想象的。這導致年輕人對購房的信心大幅下降，開始質疑房屋作為安全投資的價值。

第二個變化是突然出現的收入不穩定性。很多年輕人突然發現自己可能失業或降薪，無法繼續供房。這種不確定性使得年輕人對長期負擔房貸的能力產生懷疑，進一步削弱了他們購買房產的意愿。這與過去的情況形成了鮮明對比，以前年輕人更愿意承擔風險，認為收入會隨著時間增長，供房不成問題。另外，由于國內嚴苛的個人破產制度，很多年輕的投資者擔心自己收入一旦發生波動，不但會喪失對住房的所有權，而且還要繼續承擔房貸所引發的債務和相關責任。

第三個變化是房價預期的徹底轉變。年輕人對房價的預期發生了根本性的逆轉。五年以前，房價的持續上漲使得房產被認為是最好的投資選擇。然而，過去三年的市場表現使得年輕人開始認為房價只會下跌不會上漲。這種親身經歷改變了他們對房地產市場的看法，從而影響了未來的購房需求。

七、政策挑戰與未來展望

經濟觀察報：我們看到政策的挑戰在于如何在防范和化解風險的同時保持經濟的增長。你怎么看待這個問題？

朱寧：這個問題確實非常復雜。當前的政策挑戰在于如何在處理歷史遺留的經濟泡沫和債務問題的同時，確保經濟增長不會因為過度緊縮而進一步放緩。這種進退兩難的局面要求政策制定者在增長和穩定之間找到一個平衡點，而這在實際操作中并不容易。

我在2024年新版的《剛性泡沫》中也提出，在這一轉型升級的關鍵時期，中國經濟增長的可持續性可能比增長速度更加重要。在經濟發展過程中，如何協調改革與發展、國內與國際、資本與勞動力，以及資產泡沫與債務壓力之間的關系，都是后疫情時代中國經濟增長面臨的關鍵問題。

雖然我在2016年出版《剛性泡沫》時，對當時的4萬億過度刺激政策提出了保留意見和批評。但在過去兩年里，在《剛性泡沫》新版里， 我也建議政府應該采取更加積極的財政貨幣政策來先穩定經濟，要先把經濟從極度缺乏增長預期的環境里帶出來。要有比較大的擔當，采取比較激進的政策，先讓經濟重新走入有活力的階段。

經濟觀察報：從目前的經濟形勢來看，你認為政策的長期影響會如何？

朱寧：我認為，政策的長期影響還沒有完全釋放出來。雖然政府在努力推動改革，但這些改革的成效可能需要更多時間才能顯現。市場的恢復需要時間，政策的執行也需要更加靈活和有針對性。這也是當前政策制定者面臨的主要挑戰之一。

八、金融改革與“統一市場”

經濟觀察報：你如何解讀二十屆三中全會關于金融改革的定調？

朱寧：二十屆三中全會對金融風險的關注達到了前所未有的高度。這反映了政府對當前經濟形勢的清醒認識，尤其是在處理金融風險和債務問題方面，政策的重心更加明確。全會將防范和化解金融風險作為重要事項；而《剛性泡沫》中提到的風險管理理念是與之契合的。

此外，全會在財稅改革方面作出了重要部署，特別是提到了房地產稅和中央與地方財權和事權的分配問題。雖然這些問題被提出來了，但實際操作中解決這些問題并不容易。如何在復雜的經濟環境下落實這些改革仍然是一個巨大挑戰。

例如，全會提出，完善房地產稅收制度。這是一個重要信號，表明政府在進一步深化房地產市場改革方面有明確的方向。然而，如何推進這一改革、如何平衡房地產稅對市場和經濟的影響仍是政策制定者需要面對的難題。

中央與地方在財權和事權上的分配問題涉及中央政府和地方政府之間的利益平衡。全會雖然提出了這些改革方向，但真正的改革需要經過長期的博弈和調整。

全會中提到的“統一大市場”也是我們關注的重點之一。如何進一步釋放市場的生產力和活力仍有提升空間，而這些改革的核心仍然是市場化，只有讓市場在資源配置中發揮更大作用，經濟增長和風險管理才能得到更好的平衡。

正如全會提出的改革措施中，最關鍵的仍然是如何讓市場和價格機制發揮更大的作用。未來的關鍵在于如何有效落實這些改革，讓市場機制在經濟發展中發揮更大的作用，以實現中國經濟的長期穩定和高質量可持續發展。

九、未來展望：政策執行力與市場信心

經濟觀察報：最后，你對中國經濟的未來有何展望？政策制定者需要注意哪些問題？

朱寧：我認為，未來中國經濟的調整仍會持續幾年，尤其是在房地產市場和市場信心方面。政策制定者需要繼續推進市場化改革，確保市場在資源配置中發揮更大的作用。同時，也要注重政策執行的細節和可行性。政策成功的關鍵不僅在于設計合理，還在于能否有效落實，這需要政府在短期效果和長遠目標之間找到平衡。

“這次不同”，泡沫終將破滅，而中國的房地產市場與經濟也將在調整與轉型中迎來新的機遇。泡沫的瓦解不僅是一個結束，也是一個新的開始。未來，隨著信心的重建、市場逐步回歸理性和政策的有效落實，中國經濟將在更加穩健和可持續的發展軌道上，續寫華章。