韓明睿/文 并非所有貨幣都生來平等。如果這句話說的是不同幣種，人們大多都能理解是什么意思——美元的地位當然比泰銖要重要得多。不過，這一命題在同一幣種內部也一樣成立。我們在銀行的存款，以及日常使用信用卡支付時轉手的貨幣，其實都是商業銀行的債務，在貨幣銀行學的意義上是中央銀行所發行的基礎貨幣的派生物。既然這樣的銀行債務可以用于支付，或作為儲蓄用來貯藏價值，那么它就理當被視為貨幣。單從這兩點來看，它與現金的確差別不大。我們日常也會說自己在銀行戶頭上有多少錢，和常用現金的年代里說錢包里有多少錢一樣自然。但其實商業銀行貨幣與現金及準備金這樣的央行貨幣有本質不同。這在極端情況下表現得尤為明顯?，F代國家中，儲戶在銀行的存款大多受到存款保險的保護，但往往設有上限。例如，在美國的銀行存款由聯邦存款保險公司給予25萬美元額度的保障。銀行一旦宣告破產，在此限額內的存款金額將立即由存款保險基金墊付來償付給儲戶。對于超出這一額度的部分，大額儲戶們將只能作為債務人進入漫長的銀行破產流程，最終獲得很可能不足額的清償。存款作為銀行這種商業機構的債務，歸根結底是市場主體之間契約的產物?，F金和準備金則是央行代表國家發行的債務，而一國之內沒有比政府更高級別的信用來源。

現代金融學多少接納了這一原理，但更多的時候只是將此歸入與資產配置有關的分析中。根據資產配置的理論，不同的金融資產在收益率和風險等方面的性質均有不同。國債比私人部門發行的固定收益證券要安全，后者之中又可以分出多個級別，從最穩健的大公司發行的AAA級債券到垃圾債券，不一而足。越安全的資產，預期收益率越低，但安全性都是相對的，能夠計算的。投資者就根據自身的風險偏好和流動性等方面的需求，在各種資產類別中配置自己持有的比例。從這種視角來看，不同種類的資產在性質上只有量的差異，沒有質的區分，不能說誰就絕對優于其他資產。既然如此，資產配置問題就可以化約為單純的量化分析，原則上可以求得最優解。固定收益證券也可基于預期現金流和違約概率來打包、分層，組合出花樣繁多的新證券，這一切最終都可以當作只是數學問題。

就如存款與現金的區別在銀行出現倒閉風險時最為明顯一樣，這種單純的量化思維的局限在金融危機中才會顯現。危機到來時，成群的市場主體會向美國國債等安全資產逃離。很少有人再費心研究那些被降價拋售的證券的預期收益與風險是否已經匹配，在其中應當配置多少。無論有沒有旁觀者在冷靜分析，對身陷被凍結的市場中的決策主體來說，資產的安全性突然就不再是“多少”的量的問題，而成了“是否”的質的問題。不同種類資產平時不被察覺的高低等級，此時就暴露了出來。存款與現金的地位差別，只是整個等級體系的局部體現。

曾在金融界從事實務工作，現于美國南加州大學任教的經濟學家尼克·巴蒂亞（NikBhatia）的《貨幣金字塔：從黃金、美元到比特幣和央行數字貨幣》（LayeredMoney）一書，就是對包括貨幣及具有一定貨幣功能的證券在內的這一等級體系的綜合論述，書中將此稱為“分層貨幣”（即英文書名直譯）。分層貨幣的理論框架其實不是巴蒂亞首創，而是來自波士頓大學經濟學教授佩里·梅林（PerryMehrling）2012年一篇不長的論文。巴蒂亞在此基礎上用分層貨幣理論串起了從貴金屬貨幣到法定貨幣的歷史，以及他設想的數字貨幣所代表的未來。

理解分層貨幣

理解分層貨幣理論，可以從貨幣銀行學的基本原理出發，因為前者可以視作對后者的修正和擴展。以美國為例，美聯儲對商業銀行發行準備金這種基礎貨幣。準備金在聯儲的資產負債表上記為負債，在銀行的表內記為資產。銀行則面向公眾發行存款這種私人性質的貨幣，記作自己的負債，其發行量遠大于準備金和銀行從聯儲或公眾那里換得并持有的少量現金之和。

如前所述，商業銀行貨幣的地位低于央行基礎貨幣。這一點的實質在于，銀行與其他銀行或有需要的公眾結算時，必須使用基礎貨幣。比如說，儲戶跨行轉賬后，匯款行有責任向收款行支付相應金額的準備金（實際資金流由日終軋差后的情況而定），匯款行自己發行的存款不被承認為結算手段。而儲戶提取存款，實際上就是減少自己持有的銀行債務。這種債務的部分或全部清償，則是以另一種基礎貨幣即現金為結算手段。反過來，基礎貨幣的流轉和增減并不依賴于商業銀行貨幣，二者的上下等級關系明確而森嚴。

這種不對等關系不僅存在于央行貨幣與商業銀行貨幣之間。俗稱的“影子銀行”體系建立在同樣的原理上。國人所熟悉的余額寶被無數人用于儲蓄和支付，實際上已具有部分貨幣屬性，而其背后是貨幣市場基金。這種基金于半個多世紀前在美國創生，是為了規避對銀行存款的利率管制，意在成為存款的替代品。即使在利率自由化之后，貨幣市場基金因其更高的收益、良好的流動性和幾乎總能保持的一比一凈值，也依然是企業等機構投資者管理現金的重要工具?；鹜ǔＲ糟y行存款來申購和贖回，兩者也就形成了上下等級關系。類似的關系還可見于國債回購等融資工具中。某層關系中的下層貨幣，自身可能又是另一種貨幣的上層貨幣，用來清償后者所代表的債務關系。如此往下，資產的貨幣屬性越來越淡，信貸的色彩則越來越重，但不可能在某處劃出一條明確區分貨幣與信用的分界線，一切都是連續而漸變的。當然，位于頂端的貨幣確實占據了特殊的地位，其下所有的貨幣都是由信用關系衍生而出，既是某個主體的資產，同時又是另一主體的負債。如果在整體經濟的層面合并資產負債表，除頂層貨幣之外的貨幣都將被抵消。有學者將這些衍生貨幣稱為“內部”貨幣，意為它們是在信用擴張過程中由私人經濟部門內部產生。而黃金等位居頂端，不依賴私人信貸的貨幣則可看作是來自經濟的“外部”，所以是“外部”貨幣。

分層貨幣的不對等關系鏈，就像是上小下大的金字塔結構。下層貨幣的發行者所持有的上層貨幣數額可以并且經常少于其下層貨幣的發行量，而上層貨幣又是下層貨幣發行量的“紀律約束”。古典金本位制下的紙鈔就是典型的例子。銀行對自己發行的鈔票承諾隨時見票即付相應價值的黃金。同時，銀行以其有限的黃金儲備量，支撐了數倍規模的紙鈔發行量。這就是貨幣銀行學中所說的“部分準備金”制度的緣起。顯然，假如一家銀行的所有鈔票持有者，甚至只是合計持有額超過銀行黃金儲備量的一部分人，都擠在短時間內上門要求按承諾將鈔票兌付為黃金，銀行將無法完全踐諾。到了法定貨幣時代，銀行擠兌的表現形式從私營紙鈔的持有者對黃金的追逐，變成了儲戶對央行紙幣的追逐，在2008年金融危機中又變成了影子銀行體系參與者對美國國債等安全資產的追逐。銀行面臨的持續、安全經營的激勵越有效，就越不會冒著被擠兌的風險，無限度擴張自己的貨幣發行量。此外，銀行還可能受到準備金率等方面的監管。于是，銀行持有的上層貨幣的數量就對其發行的下層貨幣量構成了約束。

這種等級關系體現在貨幣發行方的資產負債表中，上層貨幣位于資產端，下層貨幣位于負債端。貨幣等級的另一種形式并非基于特定主體的資產負債表，而是以價格錨定的方式存在。在布雷頓森林體系下，美元與黃金價格直接掛鉤，其他主要西方國家的貨幣與美元之間實施固定匯率，這些貨幣事實上就成了美元的下層貨幣。為了穩定與美元的匯率，這些國家不得不削弱貨幣政策的自主性。美元通過固定匯率對它們的貨幣政策施加紀律約束。當然，盯住黃金價格的美元，自身就是黃金的下層貨幣，受到美國黃金儲備量的約束。

就像犯罪率在最高效、公平的警務和司法體系下也不會是零一樣，貨幣發行有紀律約束并不意味著風險完全消失。除了頂層貨幣，其他貨幣全都存在交易對手方風險。傳統意義上的銀行擠兌，就是作為儲戶對手方的銀行暴露出了無法履行隨時兌付上層貨幣這一承諾的風險。布雷頓森林體系的崩潰，是因為美國作為全世界美元持有者的對手方，不再有能力繼續保持幾十年來固定為一盎司黃金35美元的價格水平。2008年危機中由雷曼兄弟公司倒閉引發的一大爆點，出在史上第一支貨幣市場基金，持有大筆雷曼違約商業票據的“儲備初級基金（ReservePrimaryFund）”身上，其份額價值向下突破了一般被認為絕不可逾越的1美元，跌至97美分。3%的跌幅便足以使其在事實上喪失現金等價物的身份，也使這一基金不再是可信的對手方，并累及市場中有類似敞口的機構。商業票據、回購等市場陷入凍結，多家投資銀行以及AIG等巨頭也被市場判斷為具有極高的對手方風險，遭受當代版本的擠兌，出現流動性危機。

對手方風險爆發，標志著商業周期進入緊縮期。這一階段中貨幣層級關系的變化就好比貨幣“金字塔”發生了形變，頂角變小，坡度變陡。人們拋棄較不安全的下層貨幣，追逐更穩定的上層貨幣，前者的數量隨之緊縮，相當于“金字塔”瘦身。如前文所述，此時不同層級貨幣之間質的差別充分顯現，往往體現為價差（spreads）的急劇擴大，仿佛“金字塔”同時也變得更高。相反，信用擴張階段可以比擬為“金字塔”變得更平更矮，上下層貨幣之間的質性差異被壓縮，數量之比變大。

貨幣分層的歷史

為什么貨幣體系會發展出如此復雜的等級制，為什么人們會使用風險更高的下層貨幣？在貴金屬貨幣時代，這些問題其實無需太多解釋。每個人都能看到實物貨幣使用起來有多么不便。受此影響最大的是貿易商，他們的日常業務就涉及大額資金的遠距離交付。運輸安全問題讓他們夜不能寐。陸上運送可能遇到劫匪，海運容易出現海難。鑒偽也令人煩惱，官方鑄幣很大程度上緩解了這一困難，但又造成了新的問題。壟斷了鑄幣權的君主們不僅有動機以較低的貴金屬純度鑄造硬幣來取得“鑄幣稅”，還有動機繼續降低純度，通過貨幣貶值獲利。此外，在歐洲、中東和北非這些貿易繁榮、互相通達的地區，數以百計的君主國和自治城邦都鑄有自己的硬幣。這些貨幣的貴金屬成色和重量不盡相同，價值自然各異。其中意大利佛羅倫薩從1252年開始鑄造的弗羅林金幣由于該地區工商業發達，本地商人、銀行家廣泛參與國際貿易，重量和純度也高度穩定，因而在幾個世紀的時間里廣受歐洲商界歡迎。但在外匯市場遠不如今天發達的年代里，貿易商們要將各地特有的貨幣兌換成弗羅林金幣等他們偏好的幣種，難度可想而知。

為了解決這些棘手的問題，銀行家和商人們用起了匯票。匯票最早出現在阿拉伯世界，后來被歐洲人學了過去。有了匯票，交易就不必總是伴隨著貴金屬貨幣的同步交割。手頭暫缺弗羅林金幣但信用良好，受銀行信賴的商人，可以指示銀行開出匯票并用其支付貨款，延期與銀行結算。這樣，以弗羅林計價的匯票就能在很大程度上替代那些林林總總的地方貨幣。弗羅林當時也確實成為了匯票的通用計價單位。銀行家和商人們定期將匯票軋差后再行清算，大大減少了需要實際轉移的金屬貨幣數量，為各方極大提升了方便和安全性。持票人還可以貼現，以提前在金幣和匯票之間轉換。到此不難看出，貨幣在中世紀晚期已經開始分層，匯票就是金幣的下層貨幣。其后陸續出現的本票等票據，以及最終無可爭議地成為正式貨幣的鈔票，都是從匯票演化而來。

與后來的各種下層貨幣一樣，匯票在市場上流行開來，除了方便，另一重原因是彈性。匯票簽發后，整個經濟中原有的貴金屬貨幣并沒有減少，而信用卻已擴張，憑空多出了相應金額的一筆流動性，得以支持更多的交易。上層的金屬貨幣側重于價值貯藏和定期清算，下層的紙票則因為方便和彈性而更多在實際支付中轉手流通。貨幣的幾大功能在一定程度上的剝離和分工，就是分層貨幣存在的主要理由。當然在另一方面，匯票既然是對延期支付的承諾，也就引入了交易對手方風險，銀行和申請開票以延遲付款的商人都可能成為交易鏈上的風險來源。分層貨幣理論捕捉到的這幾大要素，在之后的金融史中反復重現。

分層貨幣的下一步發展，是關于頂層貨幣的創新。17世紀初，荷蘭東印度公司成立于新生的荷蘭共和國，和那個年代里的其他拓殖商團一樣得到官方特許。幾年后，在荷蘭的金融中心，同樣受國家支持，享受若干壟斷特權，被后世稱為中央銀行先驅的阿姆斯特丹銀行成立。官方下達法令，要求當地商人的金、銀幣全部存入該行。很多人由此不得不成為該行的儲戶，但這反倒使他們彼此付款時只需該行調整分戶賬，讓支付變得更加方便快捷。存款從而成為了無需以金屬或紙票形式存在的新形態二層貨幣。阿姆斯特丹銀行建立后很快開始向東印度公司放貸。巴蒂亞認為，從該行的資產負債表上來看，東印度公司的貸款實際上與貴金屬硬幣并列為頂層貨幣。東印度公司該項貸款的增減，同時就是貨幣投放和回收的過程。他甚至說，阿姆斯特丹銀行就此發明了公開市場操作。

也許有讀者會質疑巴蒂亞對荷蘭的這段歷史所做的理論闡釋。畢竟，如果核對貨幣之間誰基于誰發行，誰可以用于誰的清算等要件，阿姆斯特丹銀行對東印度公司的貸款并不比其發行的存款更為基本，也很難說與該行對其他客戶發放的信貸有什么實質區別，所以我們恐怕還不能肯定，這時貴金屬貨幣之外多了一種頂層貨幣。

不過頂層貨幣的演變趨勢到世紀末就變得更加清楚了。經歷了光榮革命，請來荷蘭執政者當國王的英國，為了給軍費融資而仿效阿姆斯特丹銀行組建英格蘭銀行，由其向政府放貸。英國國債和貴金屬一起成為該行的主要資產，國會隨后又立法由其壟斷法定貨幣的發行。非官方的商業銀行則基于英格蘭銀行的第二層貨幣，自主發行存款與票據等第三層貨幣。國債代表國家信用，在財政國家中是等級最高、最為安全的債務?，F代中央銀行通過公開市場操作實施貨幣政策，就是通過國債交易進行。國債進入中央銀行的資產負債表后，無可爭議地位于貨幣金字塔的頂層。

進入信用貨幣時代，黃金保留了頂層貨幣的地位，并被允許與下層貨幣自由兌換，給作為頂層與第二層之間中介的央行帶來了麻煩。在一次危機中，英格蘭銀行的貸款對象炒起的投資泡沫破滅，該行的票據受到質疑，引發了對其黃金儲備的擠兌。議會采取了與當年荷蘭類似的辦法，立法長期中止以票據從英格蘭銀行兌出金幣的許可。削弱黃金這種頂層貨幣與第二層貨幣的直接聯系后，央行在投放貨幣時便可少受黃金儲備量的掣肘。這不僅在平時擴大了貨幣政策的空間，更是允許央行在市場危機時不受黃金儲備量的限制，進而遵循白芝浩在《倫巴第街》中提出的著名原則，向能夠提供良好抵押品的金融機構迅速、自由借出第二層貨幣，以此向市場中注入流動性，緩解市場壓力。

黃金并未就此立即退出貨幣舞臺。金本位由于能捆住當局濫發鈔票的手，在平時特別有助于防范通脹，穩定公眾的預期，從19世紀下半葉開始陸續成為發達國家通行的貨幣制度。然而第一次世界大戰來臨時，金本位就成了政府靠印鈔來為戰爭融資的障礙，各國紛紛暫停金本位。戰后英國等國過早恢復金本位，引發嚴重的通貨緊縮。大蕭條開始后，已經回到金本位的國家又不得不再次離開。二戰行將結束時，西方國家做了最后一次挽救金本位的努力，合作建立了布雷頓森林體系。但決策者們很快發現，金匯兌本位制下受到多重機制限制和保護的黃金儲備，盡管已經讓“金本位”有些名不副實，卻還是不能給整個貨幣體系提供充分的彈性，無法既滿足世界經貿高速增長和美國運行高額赤字的情況下的貨幣需求，又不被美元擴張后的匯兌需求所耗盡。一系列的單項措施和多邊協調均告無力回天，尼克松1971年無奈宣布美元與黃金脫鉤。黃金至此終于在貨幣體系中被徹底邊緣化，國債開始獨占貨幣金字塔尖。

貨幣市場的創新和演化自此愈發復雜。有權基于國債發行下層貨幣的不再只有央行。金融機構的國債回購以及主要資產為國債的貨幣市場基金份額等新型二層貨幣陸續出現。以國債而非數量有限的貴金屬作為頂層貨幣，使得頂層貨幣和下層貨幣一樣具有了充分的彈性。這對于中央銀行家應對金融危機當然是好事，他們投放流動性時不再受到“紀律約束”，但也使得赤字貨幣化更加容易，給財政不負責任的政府打開了方便之門。

數字貨幣在未來的地位

2008年危機之后，數字貨幣成了金融領域最大的創新。先是比特幣橫空出世，最近幾年央行數字貨幣也開始從概念變為現實。在未來的貨幣金字塔之林中，它們將占據什么位置？

央行數字貨幣是現有體系內的增量創新，從其各方面屬性來看可被恰當地稱作“數字現金”。而對于比特幣等建立在區塊鏈技術上的加密貨幣，想必讀者已經見過太多充斥著炒作和奢望的論述。中本聰創造比特幣的初衷，是在頂層貨幣由國家控制的中心化體制之外，打造一套獨立于國家，乃至在關鍵機制上不受任何利益集團操縱的貨幣體系。比特幣等加密貨幣的倡導者們大多對傳統貨幣和金融體系有所質疑，所以基本都認可這一點。如果現實真的如此展開，加密貨幣將自成一套玩法，游離在現有的貨幣金字塔以外，可能成功進化為小眾但穩定、實用的真正貨幣；若不太成功，就會像美國監管機構對比特幣的定性那樣，作為一種類似貴金屬的虛擬大宗商品，被納入一些投資者的資產組合，在次要的位置繼續存在下去。

但巴蒂亞眼中加密貨幣的前景遠不止于此。書中充滿信心地預測，比特幣將為各國政府所接納。他的理由是，比特幣就是數字時代的黃金，和真正的黃金一樣有著優良的價值屬性，不依賴于包括政府在內任何主體的資產負債表狀況，非常適合貯藏價值。比特幣價格盡管有過數次大起大落，但每次“崩盤”后的反彈都愈加有力。如此破裂后還能一再重新鼓起來的資產“泡沫”，世所罕見，不該被輕視。巴蒂亞甚至認為，在未來的貨幣金字塔中，比特幣會被央行和私人金融機構單獨置于頂層。在第二層，央行基于比特幣發行官方數字貨幣，私人機構則以其發行比特幣存款和穩定幣。

然而這似乎只是幻想。如果比特幣真的是數字黃金，各國就根本沒有理由采用比特幣本位。半個世紀前世界才廢除金本位，若是現在又因為一種資產與黃金相仿就采納為本位貨幣，那當初放棄金本位又是何苦？不要忘了，美元當局脫離黃金的根本原因之一是儲備量有限。無論是因為貿易需求、巨額赤字還是應對危機，大幅擴張第二層貨幣都會提高其與黃金儲備量之比，增加對黃金的匯兌壓力，直至儲備的流失大到不可承受。比特幣在算法中寫死了總量上限，與尚有礦藏儲量的黃金相比，這一問題只會更加嚴重，看到這一點的各國央行不會重新自縛手腳。而如果比特幣與國債并居貨幣金字塔頂層，歷史上黃金與國債作為頂層貨幣并行的時期以及金銀復本位時期的不穩定情勢將重現。貨幣體系在兩種力量的撕扯下，最終還是會坍縮至單一貨幣制的穩態。更何況比特幣不受任何人單方面控制，除非若干一致行動者掌握了51%的算力。這在加密貨幣理想主義者們眼中也許是優點，但試想美聯儲擁有比特幣儲備，其買賣受制于整個比特幣節點網絡并對全網公開，不能與對手方私下一對一完成交易，而且任何安保措施都無法防止可能的51%算力攻擊，這在美國政府眼中顯然會是不可容忍的缺點。

巴蒂亞的理論框架正確認識到了不同層次貨幣之間質的區別，卻沒有意識到貨幣市場主體之間權力的差異。名目主義（Chartalism）貨幣理論指出，凡是廣泛流通的貨幣，背后都有主權信用的支撐，在貴金屬貨幣時代體現為官方鑄幣，后來體現為貨幣當局的黃金儲備，到法幣時代完全擺脫了貴金屬面具，體現為央行與官方特許經營的商業銀行之間基于國債和準備金的貨幣投放機制。將貨幣簡單視為人們自主選擇信任何物的問題，忽視國家權力對貨幣格局的關鍵決定作用，這是本書給人深刻啟發的同時，最大的缺憾。